我们认为中国商家服务市场潜力巨大，其中线下中小微商户赛道值得重点关注，领先的数字经营服务商有望以支付为入口撬动商户的数字化升级。

摘要

数字化升级进入3.0阶段，线下中小微商家服务市场的增长拐点已至、带来千亿元营收蛋糕。1）供需驱动及疫情催化下，我国线下商户的数字化升级市场迎来加速发展。2）相较于竞争激烈的大型商家服务市场，线下中小微商户市场仍是蓝海：服务大型商户能够快速增收、树立标杆效应，从而吸引了大量参与者；历史上线下中小微商户“CAC>>LTV”的特性导致对其服务的空白，但伴随着移动支付/小程序等数字基础设施完善对服务门槛的降低，领先的数字经营服务商得以进入该细分市场。3）我们认为线下中小微商家服务产业链=移动支付+数字运营+广告营销+金融服务+场景增值服务五大环节，测算2025年其营收规模有望达到2,431亿、对应未来五年CAGR 33%，同时2025年非支付业务的毛利润贡献有望达近70%。

长期而言，商户触达成为关键、产品/服务才是根本、竞合关系将是主导。1）线下中小微商户的数量多、分布广、规模小、经营稳定性差等特征使得互联网平台及大型SaaS服务商难以通过直接下沉对其形成有效的触达和持续的覆盖，这为其他数字经营服务商提供了充足的发展空间、并使商户触达能力成为关键发展要素。2）相较于依靠粗暴的商家低价策略及激进的渠道分佣政策而获得的短期快速增长，我们认为只有依靠优质的产品及服务，才能培育市场口碑、提升商户粘性及对渠道的议价权，继而实现良性循环和长期持续发展。3）我们认为在开垦线下中小微商户数字化升级市场的过程中，各类机构将长期保持“竞争+合作”关系：反垄断背景下互联网巨头不断开放生态、聚合支付服务商占据线下入口、SaaS服务商深耕细分赛道。

具备三大优势的聚合支付服务商有望脱颖而出，并基于PEG/SOTP方法享有显著估值溢价。我们认为：1）在客户侧掌握更多线下真实活跃商户、渠道测拥有更完善的“直营+代理”服务网络、产品侧能够深度洞察客户需求并快速迭代的聚合支付服务商有望持续提升市场份额。2）以收单业务收入为主的支付机构主要适用于以P/E为主的估值体系，而以支付为入口实现成功转型的数字化门店综合服务商，有望凭借其多元化的收入来源及确定性的增长前景，更适用于PEG/SOTP的估值体系、并享受显著的估值溢价。3）对比海外，国内线下收单业务费率较低导致盈利规模门槛更高、从而显著限制新竞争者的进入，长期来说有利于行业集中度提升及头部企业崛起；当前美国传统收单商及领先数字支付平台平均交易于21e 1.1x-2.4x PEG。

风险

监管力度超出预期；行业竞争加剧；新兴技术“破坏式创新”。

正文

我们认为，在供需驱动及疫情催化下，线下商户数字化升级迎来加速发展，其中相较于竞争激烈、服务充分的大型商户市场，线下中小微商户市场存在一定服务空白、具有较大发展潜力。伴随着移动支付/小程序等数字基础设施的逐渐完善对服务门槛的降低，领先的数字经营服务商得以进入线下中小微商户市场，并形成由“移动支付+数字运营+广告营销+金融服务+场景服务”五大环节构筑的商家服务产业链。

数字化升级进入3.0阶段，商家服务市场迎来发展拐点

我们认为，商家的数字化升级经历了三个阶段，分别是运营信息化（以ERP、CRM等软件为代表）、经营线上化（以电商平台为代表）以及线下数字化（以数字化经营服务商为代表）。商家数字化转型3.0阶段始于移动支付的出现，线下客流得以数字化、帮助线下商家实现对消费者的数字化触达，以及对“人、货/服务、场”进行更好的数字化运营和管理。

图表1：商家进入数字化升级3.0阶段——线下数字化

资料来源：公司官网，中金公司研究部

► 供给侧——基础设施逐渐完善：1）数字支付——条码支付在提升商业交易结算效率的同时，自然沉淀了用户信息流和资金流，并通过消费数据、社交数据和行为数据等形成了用户ID的数字化连接。与此同时，支付服务商在推广数字支付的过程中建立了线下地推团队，形成了较强的商户触达能力，减少了为线下小微商户提供数字化服务的获客成本，一定程度上解决了中小微商户CAC（获客成本）>LTV（全生命周期价值）的痛点，使支付有望成为撬动商户数字化升级的入口。此外，政策驱动条码支付行业日益规范、个人码或将部分转化为商业码，有望释放更多市场空间；2）小程序——作为商家自运营的载体以及线下商家数字化升级的核心工具之一，通过“线下扫码+线上服务”打造交易闭环，截至1H21微信/支付宝小程序数量超过400万/300万个，支付宝和微信支付合计ISV服务商数量超过2万家，携手为中长尾商家提供各行各业的数字化运营方案。

► 需求侧——伴随用户消费习惯的迁移、商户数字化升级意愿提升：1）线上“开源”——随着互联网平台提供更多的内容、商品和服务，消费者在线上找寻产品与服务并完成交易的习惯逐步养成，线下商家进行线上获客及提升ARPU的重要性也将不断增加。2）经营“节流”——商家在运营过程中通过一系列数字化工具（如扫码点单、会员管理、自营外卖和进销存管理等），可以减少商户人力及租金成本、提升经营效率。

► 疫情“催化”——数字化升级重要性凸显：大部分线下商家规模小、技术积累薄弱且经营数字化程度较低，疫情期间易因获客能力弱、业务模式单一等短板而陷入经营停滞或亏损，被迫转型线上/线下一体化经营模式、进行多渠道获客和全链路数字化运营。大型互联网平台则顺势提供小店数字化转型的帮扶计划（如消费券）赋能商户及服务商，助力中小微商户减轻经营负担、提升经营效率；艾瑞2020年6月线下商户调研显示：疫情后有47%的餐饮商户开始关注餐饮线上化和数字化转型、27%的商户关注与线上平台的合作。

图表2：餐饮商户疫后经营发展所重视的核心竞争力

资料来源：艾瑞，中金公司研究部；样本：艾瑞咨询调研数据，N=800，于2020年6月通过艾瑞线下商户调研获得

图表3：互联网公司帮扶中小微商户数字化升级

资料来源：公司官网，中金公司研究部

商家服务整体图谱：大型商户市场分工明确/竞争激烈，线下中小微商家服务市场发展潜力较大

当前，大型商户市场参与者较多、市场竞争相对激烈，主因服务大型商户能够快速增收、并帮助服务商树立标杆效应。与之相比，线下中小微商户数量多、市场发展前景广阔，但线下中小微商家服务仍在发展初期、服务商主要集中于餐饮/零售/生活服务等行业。未来，伴随数字化基础设施的逐渐成熟，我们认为线下中小微商户市场有望涌现出一批综合能力突出、持续陪伴商户成长的数字经营服务商。

► 大型商家服务分工明确、各领域竞争较为激烈：大型商家的服务需求种类较多且较为复杂，一方面使得商家服务门槛较高、服务商需提供一定程度的定制化解决方案，另一方面也使得服务商大多深耕某一细分领域以寻求突破。同时，大型商家能够为服务商带来“标杆效应”、有助于服务商打磨产品服务能力、并快速提升营收规模，因此该市场吸引了较多的商家服务商、使得各细分领域行业竞争较为激烈。

图表4：大型商家市场的细分业务/行业领域均有较多的商家服务商

资料来源：公司官网，艾瑞咨询，中金公司研究部

► 线下中小微商户数量多、在国民经济中的重要性突出，商家服务发展前景广阔：2020年，根据国家市场监督管理总局的数据，我国小微企业在全国各类市场主体中的占比高达96.8%、整体数量近1.4亿户，而据央行行长易纲2018年《关于改善小微企业金融服务的几个视角》的演讲报告，小微企业对GDP贡献比例达60%以上，商家服务市场潜力巨大。而以美国为例，其中小微商户（SMB中小商户+Micro微型商户）数量占比达95%、交易流水占比达13.6%、同样是其市场主体和实体经济的重要组成部分，而这一细分市场培育了如Square、Stripe等千亿美元估值的数字经营服务商。对标来看，我国线下中小微商户市场未来也有望诞生出优秀的数字经营服务商，伴随中小微商户共同成长。

图表5：国家统计局对大、中、小、微型企业划分标准（以餐饮业、零售业为例）

资料来源：国家统计局，中金公司研究部；注：划分标准参考国家统计局《统计上大中小微型企业划分办法（2017）》，其中，大型、中型和小型企业须同时满足所列指标的下限，否则下划一档，微型企业只须满足所列指标中的一项即可

图表6：我国小微企业占全国实有各类市场主体比例持续上升、数字化服务空间广阔

资料来源：国家市场监督管理总局，艾瑞咨询，中金公司研究部；注：小微企业包括小型企业、微型企业、家庭作坊式企业和个体工商户，划分标准参考国家统计局《统计上大中小微型企业划分办法（2017）》

图表7：对标发达国家，美国中小微企业对经济贡献较大、市场空间同样广阔

资料来源：Square投资者开放日材料，中金公司研究部

注：图中数据为Square 2020年基于U.S. Bureau of Labor数据测算

► 线下中小微商家服务市场集中度较低、数字经营服务商较为集中于餐饮、零售及生活服务行业：我国线下中小微商家服务尚处发展初期、服务商市场份额集中度较低，其中，大型互联网平台依托生态优势，与服务商合作来触达广大中小微商户，而其他数字经营服务商则主要集中于线下中小微商户较多的餐饮、零售、生活服务等行业。

图表8：2020年企业注册数量中，批发和零售业、住宿和餐饮业占比最大

资料来源：中国社科院《2020中国企业发展数据年报》，中金公司研究部

图表9：我国线下中小微商家服务市场参与者主要包括互联网平台/收单商/SaaS服务商等，主要集中于餐饮、零售及生活服务行业

资料来源：移卡分析师日材料，中金公司研究部

线下中小微商家服务产业链：移动支付+数字运营+广告营销+金融服务+场景服务

在数字化转型3.0阶段，以收单服务商/互联网平台/SaaS服务商等为代表的数字经营服务商根据自身所长助力商家数字化升级，对线下中小微商户从前端的获客和交易，到后端的运营和管理进行全面赋能。我们认为，广义的商家服务产业链主要包括移动支付、数字运营、广告营销、金融服务及场景增值服务等环节。（下文主要讨论线下小微商家服务市场）

► 移动支付：消费者线下基于支付宝/微信支付等电子钱包进行扫码付款，而商户侧则由服务商提供包括聚合支付在内的收款方式，包括主扫（消费者扫商户收款码进行付款）和被扫（商户使用收单盒子/扫码枪等扫描消费者付款码进行收款），并基于C2B商业交易流水进行收费、当前二维码标准费率~0.38%。由于移动支付能够沉淀大量数据、连接小程序/公众号等数字化经营工具，因此可以作为撬动商家数字化升级的入口。

► 数字运营：1）提供数字化经营工具——典型公司如收钱吧、移卡为代表的聚合支付服务商。其基于数字化的聚合支付入口，深入洞察商户经营痛点，并通过自研/收购/合作的方式为中小微商户提供轻量型数字化经营工具，如扫码点餐、自营外卖、到店电商、会员储值等，当前收费标准较低、尚处商业化初级阶段，但长期看，有助于提升商户粘性、构建商家服务生态、提升盈利空间；2）搭建开放生态、提供底层能力——典型公司为支付宝和微信，提供小程序、公众号和功能插件等底层能力，携手ISV服务商为商家提供多样化、全方位的数字运营解决方案。目前微信的数字运营生态凭借简单方便的小程序入口、强大的社交属性以及突出的用户时长而受到商家青睐；3）基于中心化平台为线下商家导流——大型互联网平台为线下商家提供线上导流服务，如美团通过美团APP和大众点评APP入口帮助餐饮与本地生活商户获取线上流量。

► 广告营销：1）基于C2B支付获取C端流量——数字经营服务商在线下C2B支付交易中能够直接触达消费者、获取C端流量，并基于交易数据为消费者构建用户画像、对线下商户和外部广告主输出精准营销能力，如在支付成功页面为商户和广告主提供营销/发券的广告位，但支付成功页面大多位于支付宝/微信支付中、相关广告位变现潜力受制于钱包侧巨头；2）基于C2B支付获取B端流量——数字经营服务商的自有APP成为线下商户洞察交易流水、获取各类商家服务的入口，为服务商提供了B端流量和可用于流量变现的广告位，如收钱吧APP拥有上百万月度活跃商户。

► 金融服务：数字经营服务商能够广泛触达线下中小微商户、并通过处理线下C2B支付而获取交易数据和（/或）资金流，从而向金融产品供应商输出商户画像和多维数据，帮助金融机构提升风控效率、分销金融产品，满足线下中小微商户的贷款、理财、保险等需求。此外，数字经营服务商与钱包侧大型支付机构合作，在聚合支付环节向消费者提供信贷分期工具支付选项，能够获得一定的金融服务导流收入。

► 场景增值服务：数字经营服务商通过提供各类商家服务解决方案，有机会切入线下中小微商户店内场景，并基于线下商户/店内消费者的真实需求，开发一系列的场景增值服务产品，例如美团、收钱吧在商户店内铺设移动充电柜，满足消费者充电需求。

图表10：线下中小微商家服务产业链概览

资料来源：公司官网，中金公司研究部；注：未考虑钱包侧延伸的商家服务以及供应链领域的商家服务

当前线下中小微商户市场中，据我们测算，2025年产业链规模可达2,431亿元，其中各产业链细分环节营收空间分别为移动支付1,020亿元（收单侧420亿元）、场景服务559亿元、数字运营444亿元、金融服务362亿元、广告营销45亿元；而从毛利贡献角度，我们测算2025E产业链各细分环节毛利润空间分别为移动支付357亿元、数字运营355亿元、金融服务326亿元、场景服务168亿元、广告营销23亿元，其中非支付业务2025年毛利润占比有望达71%。

图表11：预计2025E产业链营收空间可达2,431亿元， 2020-2025E CAGR有望达到33%

资料来源：艾瑞咨询，易观，美团公司公告，怪兽充电公司公告，移卡公司公告，中金公司研究部；注：未考虑钱包侧的服务收入以及供应链服务相关收入

图表12：我们预计2025E线下中小微商家服务产业链中，非支付业务毛利润贡献达近7成

资料来源：中金公司研究部斯托克城预测比分

注：非支付业务包括数字运营、广告营销、金融服务以及场景服务

移动支付：监管驱动行业规范、聚合支付有望持续下沉

经过互联网巨头多年的市场教育，移动支付在C端网民中的渗透率已达到85%，在B端使用支付宝的月度活跃商家数也已超过8,000万（截至2020年底），我们认为移动支付有望成为商家数字化升级的起点。

► 基于交易流水收取费用、聚合支付规模未来五年CAGR可达25.7%。商户侧收单服务基于商家每笔交易流水金额收取费用。整体看，条码支付商户渗透率较高、我们预计其交易增速将逐渐放缓、逐渐接近社会零售额增速。而其中的聚合支付赛道当前渗透率较低（2020年仅占条码支付25%），未来伴随央行规范条码支付，个人码或有望部分转化为商业码、长期有望为聚合支付释放更多下沉市场空间，我们预计2020年我国聚合支付市场规模~10万亿元、2020-2025E CAGR有望达到~25%。

► 货币化率提升空间有限。商业支付的平均费率边际理论上可略有提升，主要基于数字化转型过程中更多线下门店开启线上经营渠道（线上费率更高）、政策驱动更多个人码向商业码升级（开始货币化）以及此前线下市场推广期的优惠费率逐渐到期（收单费率回归正常）。然而，伴随移动支付日益普及、并逐渐成为基础设施，对于商户/消费者而言，各收单商/电子钱包在基础支付方面的差异性较低，因此服务商单纯依靠市场领先地位大举提价会面临市场竞争压力及（/或）监管/舆论压力。

图表13：蚂蚁由支付“接入”、“撬动”商户的数字化升级

资料来源：蚂蚁集团招股说明书，中金公司研究部；（1）截至2020年6月30日

► 移动支付成为撬动数字化升级入口、市场集中度有望提升：支付是商家经营活动中必不可少的环节，而移动支付基于数字化的智能收款设备（如聚合支付二维码/收单盒子等）、能够沉淀大量的交易数据，使数字经营服务商帮助商户在前端获客/中台运营/后端融资方面实现全链路的数字化升级，赋能线下中小微商户“降本增效”。当前，大量线下中小微商户仍通过支付宝/微信支付的个人码/直连商业码进行收款、聚合支付在条码支付中的占比仅为~25%、且聚合支付服务商市场份额较为分散。未来，伴随央行规范条码支付，我们认为聚合支付有望获得部分下沉市场空间，而优秀的聚合支付服务商也有望凭借领先的产品服务不断提升市场份额、推动聚合支付市场集中度持续提升。

图表14：蚂蚁向各类商家提供一站式数字化运营服务

资料来源：蚂蚁集团招股说明书，中金公司研究部

数字运营：赋能商户全链路升级、产业链毛利润贡献突出

数字经营服务商以自有APP和小程序为入口，向线下中小微商户提供各类数字化运营工具、赋能商户全链路数字化升级。其中，以扫码点餐、自营外卖、到店电商、会员储值、数字零售等为代表的数字化运营工具尚在拓展初期、货币化率水平较低、但发展潜力较大；而商户SaaS服务发展空间或相对有限、仍需长期培育，主因线下中小微商户付费能力低、付费意愿较差、SaaS产品服务效果尚不显著等。

► 扫码点餐：线下中小微商户餐饮行业流水占比最高、超40%，同时餐饮消费也是线下相对高频的交易场景。通过提供扫码点餐工具，数字经营服务商可以将订单直接送至后厨、防止错单/漏单、提升店内服务人员效率/降低人力成本。此外，基于扫码点餐，商户还可以沉淀交易数据、分析消费者偏好、提升用户复购率。我们预计2020-2025E 扫码点餐市场规模CAGR高达56%、整体流水规模或可达~4万亿元、有望成为带动商户数字化升级的重要抓手。

图表15：扫码点餐助力商户降本增效；自营外卖助力商户构建私域流量

资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部

► 自营外卖：伴随本地生活服务平台外卖业务的日益成熟，中心化平台的高分佣比例（~20%）促使部分中小微商户通过发展自营外卖（分佣比例~3%+额外配送费用）来降低获客成本、构建私域流量、促进客户复购，而微信/支付宝小程序的完善也为自营外卖提供了基础工具。伴随数字经营服务商的持续推广，自营外卖有望成为线下中小微商户数字化升级的关键工具之一，2020-2025E 自营外卖市场规模CAGR或接近60%。

► 到店电商业务：部分相对下沉的中小微商户由于交易规模小、营销预算少、付费意愿低，难以在中心化平台上获得相对靠前的展示位、获客效果较差、使市场出现一定的服务空白。数字经营服务商基于对商户需求的洞察，通过复用地推渠道来触达商户，帮助商户设计并分发优惠券、吸引线下周边客流。

图表16：移卡借助地推渠道触达下沉中小微商户、拓展到店电商业务

资料来源：移卡公司公告，中金公司研究部

► 商户其他SaaS服务：由于线下中小微商户对其他SaaS产品的付费意愿较低、以及SaaS产品对其运营效率提升幅度相对有限，线下中小微商户SaaS服务市场规模相对较小、且面临一定的发展瓶颈。我们预计数字经营服务商未来仍需进行长期、持续的投入来打磨产品、培育用户使用习惯。

图表17：移卡商户SaaS服务收入增长较快、但规模相对较小、未来仍需长期投入打磨产品并培育用户习惯

资料来源：公司公告，中金公司研究部

► 数字零售服务：根据商务部《中国线下零售小店数字化转型报告》，截止2020年9月，我国线下传统商品零售渠道大约有630万家小店、超过75％集中在三线及以下城市、以夫妻店为主要经营形式，其经营短板明显、但数字化升级意愿强烈，数字经营服务商有望提供数字零售门店服务、赋能零售小店线上线下一体化经营。

广告营销：基于流量和场景进行变现、空间或有限但可改善盈利能力

在C端，基于交易数据和用户ID，数字经营服务商能够刻画消费者画像、并向外部广告主输出数据和精准营销解决方案；在B端，数字经营服务商基于自有APP等广告位和商户流量进行变现。我们认为，对外输出流量进行变现的广告营销业务整体空间相对有限、但有望为数字经营服务商持续带来利润、提升盈利能力。

► C端精准营销：主要包括基于支付成功页面/公众号/小程序广告位进行变现。以聚合支付服务商为例，其通过收单服务能够为每个消费者赋予单独的用户ID，在消费者支付时积累各ID下的交易场景和数据、形成消费者画像，而其支付成功页面广告能够基于消费者真实交易进行精准推送、帮助广告主最大化营销效果。当前，支付成功页面广告位整体上以CPM方式计价（通常约为10~20元），伴随聚合支付服务商不断提升交易笔数及相关广告位，其C端精准营销服务有望持续增长、与线下/线上场景进行联动、提升公司盈利能力。然而，由于支付成功页面位于消费者电子钱包内（如微信支付/支付宝）、精准营销业务的增长空间和变现潜力或一定程度受制于电子钱包的平台规则。

图表18：移卡精准营销变现模式

资料来源：移卡公司公告，中金公司研究部

► B端流量变现：基于数字经营服务商的商户侧真实流量以及自有APP/公众号内部的广告位进行变现。在服务商户数字化升级的过程中，数字经营服务商APP逐渐成为商户获取服务的入口、打开频次有望持续提升、为服务商带来一定的流量变现空间。

图表19：收钱吧APP成为商户获取服务的入口、并基于商户侧流量进行变现

资料来源：Questmobile，公司官网，中金公司研究部

金融服务：满足商户融资/资金管理需求、基于入口地位进行变现

在商户数字化升级过程中，以聚合支付服务商为代表的数字经营服务商通过助力商户收款，一方面参与到商户的资金流转过程、成为商户管理资金的入口，另一方面则可以沉淀商户交易数据、刻画商户经营特征。基于此，服务商可为商户提供包括贷款/理财/保险在内的金融服务，同时，其也可在聚合支付环节通过为消费者展示分期支付选项，帮助钱包侧推广分期工具，并获得一定的导流佣金收入。

在贷款服务方面，数字经营服务商以助贷模式为主。据银保监会数据，2020年我国小微企业贷款余额达43万亿元、我们预计未来五年复合增速有望达到~10%，其中普惠型小微企业贷款余额增速料将远快于此。数字经营服务商可以作为触达线下真实中小微商户的渠道、为金融机构提供商户真实交易流水数据、提升风控授信效率，进而与金融机构合作、共同满足中小微商户的融资需求。

场景服务：基于线下经营场景、不断解决客户真实痛点

数字经营服务商能够触达商户、进入商户的线下经营场景，并基于对线下商户/消费者真实需求的洞察提供各类增值服务，例如共享充电宝等。此外，数字经营服务商还可以拓展电商积分业务、提升商户的粘性以及消费者的复购率。

艾瑞数据显示2020年共享充电宝市场规模达到90亿元、2020-2025E CAGR或可达43%、成为快速增长的商户场景服务需求。其需求主要来自餐饮、零售、生活服务行业，与线下中小微商户分布重叠度较高，因此数字经营服务商能够基于其现有商户资源拓展相关业务。

我们认为，能够触达商户经营场景、深度洞察线下商户/消费者真实需求、且具备后端资源整合和产品研发能力的数字经营服务商有望持续挖掘、满足商户经营场景中的各类服务需求，并不断推出行业领先的产品服务。以收钱吧为例，其基于强大的商户触达能力和产品研发能力、与线下商户合作为消费者提供便利、发展了“电饱饱”业务，并且基于后发优势和较强的产品研发能力，其共享充电宝产品质量和功能领先同业。

图表20：中国共享充电宝市场规模2020-2025E CAGR~43%

资料来源：怪兽充电招股说明书，艾瑞咨询，中金公司研究部

图表21：共享充电宝与数字化经营服务商的服务行业有一定重叠、后者拥有一定交叉销售的机会

资料来源：怪兽充电招股说明书，艾瑞咨询，中金公司研究部

线下中小微商户市场具有商户数量多、交易规模小、数字化升级需求相对简单、经营生命周期短等特点，要求数字经营服务商具备较强的商户触达能力、并能够持续/及时地为商户提供后续服务，从而使得支付成为切入商家服务的较优入口。我们认为，线下中小微商户市场尚处蓝海、市场空间广阔，在商户数字化升级服务推广初期，市场的各类参与方均有一定的发展机会——大型平台或将持续推进生态开放、赋能服务商共建数字生活开放平台；聚合支付服务商有望转型为数字化综合服务商，成为商户数字化的起点、伴随小微商户成长；优秀的SaaS服务商亦可能借助专业优势实现特定市场的突破。

线下中小微商户市场商户触达成本较高、下沉服务具有一定难度

我国线下中小微商户的特殊画像导致服务商难以有效触达。当前，我国线下中小微商户市场具有商户数量多（~1.4亿家）、平均交易额小（费率敏感）、经营稳定性差（经营周期或平均在3年左右）、数字化升级需求简单（产品门槛低）等特征，导致长期以来对其服务的LTV

► 商户数量多、聚合支付渗透率较低：我国中小微企业数量逐年增长，2020年已接近1.4亿家，同期聚合支付渗透率仅为25%，大量商户仍然通过个人码/AT商业码接入移动支付收款。

► 交易金额小：我国线下中小微商户年均交易金额相对较小，以移卡、拉卡拉为例，其大量商户年均交易额在50万元以下，这使得大量商户对价格较为敏感、对各类付费服务的支付意愿和支付能力相对较低。

► 经营稳定性差、LTV低：我国线下中小微商户经营稳定性较差（工商总局局长曾指出，我国小微企业平均生命周期仅三年），使得中小微商户LTV相对较低，规模效应不强、不依附于大型平台的独立数字经营服务商通常难以实现盈亏平衡。森林狼推荐分析预测

► 数字化升级需求简单、产品易于标准化但服务维度也同样受限：我国线下中小微商户当前数字化升级需求相对集中于“获客增收”方面，而其对更加复杂多样的SaaS产品相对需求不足，使得当前数字经营服务商的商家服务维度相对有限，主要聚焦于发展轻量型数字化工具，而商户SaaS服务短期内则难以实现大规模推广。

商户触达能力是服务线下中小微商户的关键、产品服务质量是构建差异化竞争力的本源

构建商户触达能力成为决定数字化经营服务商持续发展的关键要素。庞大的商户数量、短暂的经营生命周期以及其线下实体经营的性质，使得单纯依靠互联网平台下沉服务难以形成有效的触达和持续的覆盖，这也为各类数字经营服务商提供了充足的发展空间。目前，数字经营服务商大多通过“直营+地推ISO+ISV”方式触达广大线下商户。其中，头部聚合支付服务商直营销售人员可达上千人、但对于数量庞大的线下商户而言相对不足，ISO/ISV等分销渠道仍然是服务商触达线下中小微商户的重要方式。以支付宝为例，其开放平台计划在未来三年与5万家服务商合作，共同建设线下商家服务生态；对于聚合支付服务商移卡，截止1H21其已与超13,000家渠道商合作、而后者在聚合支付中的分润比例则可达70-80%。这一方面说明触达线下中小微商户具有较高的成本门槛，另一方面也说明数字经营服务商往往需较多地借助合作渠道来分销产品、触达商户。

图表22：以移卡为例，渠道分润比例可高达70-80%

资料来源：公司公告，中金公司研究部

产品服务质量是服务商构建差异化竞争力的本源，单纯比拼销售能力短期内或可快速推动业务规模，但长期看则会陷入价格战的陷阱、难以有效支撑服务商的长远发展。一方面，产品服务质量好的数字经营服务商，能够不断获得商户青睐、逐渐建立品牌、进而实现较强的商户粘性和较高的议价权/服务费率，并表现为更好的单位商户经济效益；另一方面，更好的单位经济效益有利于吸引渠道商加盟合作、进而持续增强商户触达能力，形成良性循环。我们也观察到部分市场参与者近年来通过自研/投资等方式加大对产品服务的投入力度。长期来看，我们认为拥有较强产品研发能力、商家服务体验领先同业的数字经营服务商有望持续提升市场份额。

图表23：以美团为例，其持续加码投资餐饮、零售行业服务商

资料来源：公司官网，中金公司研究部

竞合关系为主导、共同推动商户数字化升级

我们将线下中小微商家服务市场的主要参与者分为以下四类：1）本地生活服务平台；2）钱包侧大型支付机构；3）聚合支付服务商；4）SaaS服务商。我们认为，监管环境的变化（尤其是反垄断政策）长期将限制本地生活服务平台及互联网巨头对其它类型主体的挤压，推动其采取更为开放合作的姿态，未来各方参与者将以竞合关系为主导，其中：平台类公司有望继续开放自身生态、共同服务商户数字化升级；优秀的聚合支付服务商则有望转型为“数字化门店综合服务商”；突出的SaaS服务商亦有机会实现细分市场的突破。

图表24：线下中小微商户市场的四类主要参与者

资料来源：公司官网，中金公司研究部

（一）本地生活服务平台——以美团、口碑及饿了么为代表，具备较高的C端用户粘性和较强的B端服务能力、且拥有较为丰富的服务商体系，目前主要聚焦于服务生态内头部及腰部商户（如餐饮连锁店、商圈商户等），帮助后者实现线上获客及数字运营。然而，我们认为其业务布局受反垄断政策的影响，未来料将采取更为开放合作的姿态，且在中小微商户市场的触达能力相对不足：

► 该市场投入产出比不突出——线下中小微商户数量多、分布广，本地生活平台需投入较多资金和时间来建设线下地推体系，但线下中小微商户付费能力及LTV相对较低，本地生活平台服务线下中小微商户产生的回报或难以覆盖前置投入成本。

► 中小微商户对接意愿不高——线下中小微商户客流相对较少、且交易规模较小，或难以获得靠前的平台展示位和较多的线上客流，且中小微商户对费用更加敏感，导致其对接本地生活平台的意愿不高。

图表25：美团商家服务覆盖多行业、多场景、多业务环节

资料来源：美团官网，中金公司研究部

（二）钱包侧大型支付机构——以支付宝、微信支付为代表，具备较强的生态优势，在C端占据消费者的支付入口地位，目前在B端以个人码直连长尾商户、以商业码对接部分头部商户。往前看，其将通过开放平台生态、与各类服务商携手共同驱动商户数字化升级。

► 更加重视C端入口而非线下B端收单——移动支付拓展初期，支付宝/微信支付“自己下场”，通过直营和服务商体系快速覆盖线下消费场景，以打造C端钱包的高频支付入口地位。往前看，考虑到监管加码及成本考量，我们预计其所服务的线下商户的个人码或需部分转为商业码，其中部分商户或分流至线下专业收单服务机构。参照中金报告《个人收款码不能用于经营性收款影响几何？》（2021/11/28）

► 加大平台生态开放力度、完善行业基础设施——伴随条码支付/小程序等基础设施日趋成熟以及监管环境变化，支付宝/微信支付逐渐加大对服务商的合作赋能力度，在巩固其生态优势的同时，有望为其他数字经营服务商带来新的发展机遇。

图表26：支付宝作为全球领先的超级APP提供一站式数字金融及数字生活服务

资料来源：支付宝APP，中金公司研究部

图表27：支付宝建设数字生活开放平台，与5万服务商携手推动4,000万商户数字化升级

资料来源：支付宝官网，中金公司研究部

（三）聚合支付服务商：包括以收钱吧为代表的聚合支付收款商和以拉卡拉/移卡为代表的聚合支付收单商，双方均为线下中小微商户提供收款服务，差异在于收单商持有支付牌照、而前者需要与收单机构开展资金结算通道的合作（所需向牌照方支付的费率相对较低）。

► 基于支付业务构建商户触达能力——聚合支付服务商深耕线下中小微市场、与钱包侧支付机构合作赋能商户接受各类支付方式，其中，头部公司规模效应显著、支付业务本身已实现盈利，同时具备较为完善的线下地推体系、以及较强的商户触达能力；

► 基于支付入口拓展数字化升级服务——基于支付入口和复用线下地推能力，聚合支付服务商能够减少获客成本、精准洞察商户需求、快速推广商家服务，进而不断丰富数字化升级服务生态，提供多行业、多业务环节的商家服务解决方案；

► 有望转型为“数字化门店综合服务商”——当前，聚合支付服务商的商家服务仍在发展初期、服务维度仍有提升空间。未来，伴随其对商户理解的不断加深以及产品的持续迭代，优秀的服务商有望转型成为“数字化门店综合服务商”、伴随中小微商户成长。

图表28：收钱吧作为领先的数字化门店综合服务商、以聚合支付为入口撬动商户数字化升级

资料来源：收钱吧官网，中金公司研究部

（四）SaaS服务商：针对特定行业的中小微商户或商户的特定运营环节、提供相应的SaaS产品服务。当前，SaaS服务商大多与大型支付机构/聚合支付服务商等开展合作、将支付通道嵌入到SaaS服务及产品中、提供“支付+商家服务”的一体化解决方案。

► 长期深耕细分领域、构建差异化竞争力——中小微商户SaaS服务商对细分领域的产业逻辑、现实中的商户经营痛点拥有深入的理解和较为充足的积累，能够整合资源、形成高效优质的SaaS产品服务，是推动商户数字化升级的重要参与者。

► 借力平台服务生态、提升SaaS服务体验——SaaS服务商通过加入大型互联网平台生态，一方面能够有机会触达更多中小微商户、并为其提供轻量级的SaaS产品服务、降低商户使用门槛，另一方面也有机会获得平台赋能、进一步提升SaaS产品服务体验。

► 嵌入聚合支付通道、共策商户数字化升级——优秀的SaaS服务商因其在细分领域拥有一批粘性较高的商户，进而吸引聚合支付服务商合作/投资/收购，前者可完善后者的商家服务生态、拓展商户数量，后者则为前者提供支付通道、并帮助交叉销售其SaaS服务。

当前，聚合支付服务商数字经营服务尚处发展早期，短期内，支付业务的交易规模、收单费率、对渠道的分润比例仍将对财务表现有决定性的影响；然而长远来看，我们认为具备以下三点优势的聚合支付服务商有望脱颖而出：1）商户侧——掌握更多线下真实活跃商户；2）渠道测——具备更强大的商户触达和交付能力；3）服务侧——拥有更优秀的产品服务以及更快速的迭代能力。

商户侧——监管驱动行业规范、真实活跃商户重要性日益凸显

伴随商户数字化升级服务行业迎来发展拐点、监管加码驱动行业规范、聚合收单/收款回归支付本源，我们认为，真实活跃商户规模对聚合支付服务商的重要性将日益凸显、是其实现以支付撬动商家数字化升级的基石、对其意义将超越单一的交易流水规模或者交易笔数指标。

► 服务线下真实活跃商户是聚合支付业务的本源：行业内的部分机构交易流水中包括一定的信用卡套现业务、处于监管的灰色地带，尽管短期内支撑业务规模，但长期来看，伴随监管持续加码驱动行业规范发展，支付收单合规性有望进一步提升、而灰产在部分聚合支付服务商平台交易流水中的占比也有望持续下降，真实活跃商户规模的增长将成为聚合支付业务持续发展的主要驱动力。

► 真实活跃商户是聚合支付服务商拓展数字化升级服务的基石：聚合支付服务商的数字化升级服务需要真正触达线下商户、满足线下商户的实际经营需求，因此线下真实活跃商户是其发展数字化升级服务的基石、也是其服务的目标客户、是决定其数字化升级服务发展潜力的关键因素之一。

► 真实活跃商户规模而非交易流水、是聚合支付服务商综合能力的直接体现：聚合支付服务商需要具备优秀的商户触达能力、产品服务质量、品牌口碑效应，才能持续获取商户、留存商户、培育商户粘性。因此，真实商户规模能够有效衡量聚合支付服务商的综合能力。与之相比，平台交易流水规模受支付手段结构、真实交易占比等方面的影响，或相对难以有效衡量聚合支付服务商掌握的真实活跃商户规模、以及其拓展数字化升级服务的潜力。

图表29：收钱吧拥有业内领先的活跃商户规模、以聚合支付为入口有效撬动商户数字化升级

资料来源：收钱吧官网，Questmobile，中金公司研究部；注：聚合支付市场份额口径为交易笔数，不包括仅提供资金通道、而不提供解决方案的收单业务

渠道侧——复用地推体系实现交叉销售、头部公司具有先发优势

线下中小微商户的特殊画像使其服务商面临较高的触达门槛，而头部聚合支付服务商在早期发展支付收单业务时，为向线下中小微商户推广数字化收款服务、已建立了“直营+渠道”的成熟地推体系，具备更广泛的服务范围、更高的交付效率、更完善的运维服务。

► 收单业务为商户触达奠定基础、复用地推体系实现交叉销售：聚合支付服务商早期为推广数字化收款服务，一方面建立了具有一定规模的直营地推团队、以直接对接关键核心商户，另一方面则与大量第三方渠道商合作、通过地推或将收单服务嵌入ISV等方式间接触达商户。伴随聚合支付服务商开始发展数字化升级服务，我们认为其有望复用现有地推体系、降低获客成本、快速交叉销售各类商家服务。

► 头部公司地推体系相对成熟、具备一定先发优势：头部聚合支付服务商在收单业务方面积累较为深厚，拥有更加成熟的地推体系、并基于品牌效应和规模效应持续加强地推能力，表现为直营团队及渠道商规模/数量更大且持续增长、商户覆盖范围更广、对商户服务的交付效率更高等，因此其在推广数字化升级服务时占据先发优势。同时，头部公司目前也开始借助数字化手段赋能/管理数量较为庞大的地推渠道商、以提升商户触达效率。

► 牌照限制带来一定壁垒、但商户触达能力仍是核心：近年来央行不再新发支付业务许可证、且监管趋严推动市场出清，使得支付收单牌照更加稀缺。然而，商户触达能力强、掌握较多真实活跃商户的服务商在与支付牌照方合作中具备更强的议价权。

图表30：以移卡为例，其地推渠道数量多、增速快

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表31：头部聚合支付收款商承担较低的资金通道成本

资料来源：公司公告，中金公司研究部

服务侧——依托“优质服务+深度洞察+快速迭代”打造差异化竞争力

线下中小微商户对数字化升级服务需求相对简单、产品服务门槛相对较低，使得大多切中商户经营痛点并成功落地推广的新兴产品较容易被快速复制，进而服务商陷入同质化竞争及引发价格战。然而长期来看，我们认为由于商户感知较为敏锐、商户经营需求较为多样，产品服务优秀、能够深度洞察商户需求、并进行快速迭代的聚合支付服务商有望形成差异化竞争力。

► 产品服务的细微差异或可带来较大的商户体验差距：聚合支付服务商的服务质量（如延迟、错单等）对商家经营活动影响较大，B端商家对产品服务质量的体验也有非常敏锐的感知、使得细微的产品差异能够转化为较大的用户体验差距。

► 产品创新及优质服务仍能带来优势：我们认为优秀的创新产品服务虽然易被复制模仿，但仍能够为聚合支付服务商持续吸引较多商户、提升服务商品牌的口碑效应，进而转化为服务商的差异化竞争力。同时，我们认为后发者虽能快速复制已被市场验证的新兴产品服务，但其质量较先发者或仍有一定差距、长期而言其在未来与先发者的差距或将被持续拉大。以收钱吧为例，其2015年推出行业第一张收款码牌、第一个收款语音播报服务、有效帮助中小微商户减少漏单损失，并逐渐在商户侧建立了较强的口碑。

► 商户侧需求仍待发掘、能够深度洞察且快速迭代的聚合支付服务商有望持续受益：线下中小微商户虽然当前对数字化升级的需求相对有限，但其在真实经营过程中仍存在较多痛点。聚合支付服务商基于对商户的深度洞察，能够挖掘其经营活动中尚未被发现的数字化升级需求，并通过快速迭代满足商户需求、完善产品服务生态。

以收单业务收入为主的支付机构，主要适用于以P/E为主的估值体系

基于当前上市的聚合支付服务商发展情况，聚合支付仍是其营收/利润的主要来源，而其财务业绩也对收单费率/渠道商分润比例较为敏感。以移卡为例，其2020年营业收入为22.93亿元、毛利润7.44亿元、调整后净利润为3.61亿元，基于我们静态测算若其收单费率增加1bps、且收单渠道分润比例不变、则其营收/毛利润/调整后净利润将分别上涨6.4%/5.2%/10.7%，而若其渠道分润比例-10%、而保持其收单费率不变，则其毛利润/调整后净利润将分别上涨12.3%/25.4%。

由于疫情冲击，线下中小微商户出现了一定程度的更替、收单市场在2020/2021年出现阶段性洗牌机会，头部聚合支付服务商通过加大市场拓展力度、下调商户收单费率、上调渠道分润比例以扩大收单业务及商户规模。而伴随中小微商户逐渐恢复正常经营，聚合支付服务收单费率开始企稳、渠道商分润比例或也将从高位有所回落，带动聚合支付服务商盈利能力出现回升。

在其他数字化升级服务方面：1）商户SaaS服务仍需长期投入和培育、规模仍相对较小；2）广告营销与收单业务关系较为紧密；3）金融科技的助贷部分主要受监管环境和实体经济影响、理财及保险服务则同样处于发展初期。因此，我们认为以收单业务收入为主的支付机构，更加适用以P/E为主的估值体系。

对标海外，成长速度/业务模式/市场环境决定估值的折溢价

我们认为，海外收单服务商的成长速度、业务模式、市场环境与国内聚合支付服务商差异较大、前者享有较高的估值溢价、后者估值空间难以简单参考前者。但海外收单服务商内部的估值分化，对国内聚合支付服务商具有一定的借鉴意义。

► 高成长性溢价——以Square、PayPal为代表的高速成长的收单服务商、其享有较高的成长性溢价；与之相比，FIS、FISV、GPN已进入成熟期、估值体系以P/E为主，当前分别交易于14.9x/16.2x/14.2x 2022E P/E。

► 业务多元化溢价——数字化升级服务发展较为成功的收单商可以享受SOTP估值：在海外收单服务商中，Square、PayPal的商户数字化升级服务（即To B订阅及服务收入）与C端电子钱包业务发展突出、使其可以享有基于SOTP体系的估值。与之相比，数字化升级服务发展相对较慢、整体增速的传统收单服务商则主要以P/E估值为主。

► 稳定性增长溢价——海外收单市场较为成熟、费率更高、收单商享有基于确定性增长前景的估值溢价：海外收单货币化率（~3%）可达中国（~0.38%）的5-10倍、海外收单商能够基于收单业务获得稳定丰厚的现金流，同时海外收单市场已较为成熟、竞争格局趋于稳定，因此海外收单商能够获得基于确定性增长前景的估值溢价。值得注意的是，国内线下收单业务费率较低导致盈利规模门槛更高，这会显著限制新的竞争者的进入，长期来说有利于行业的集中化、利好国内的头部企业的崛起及估值。

图表32：美国TOP6收单交易金额市场份额维持在60%以上

资料来源：The Nilson Report，中金公司研究部；注：仅为美国地区数据

图表33： 美国TOP7收单交易笔数份额高达~75%

资料来源：The Nilson Report，中金公司研究部；注：仅为美国地区数据

图表34：2017-2020年三大传统收单商美国地区交易量CAGR~4.3%

资料来源：The Nilson Report，中金公司研究部

图表35：三大新兴收单商整体平台交易量2017-2020年CAGR~36.3%

资料来源：公司公告，中金公司研究部

以支付为入口实现成功转型的数字化门店综合服务商，有望享受显著的估值溢价

据我们上文测算，2025年线下中小微商家服务产业链中，非支付业务毛利润占比有望达到~70%，而伴随整体市场潜在营收空间的多元化，优秀的聚合支付服务商有望持续推进业务多元化，不断提升非支付业务在营收、利润方面的贡献，打开增长天花板。同时，我们认为表现突出的聚合支付服务商有望成功转型为数字化门店综合服务商，并凭借其多元化的收入来源及确定性的增长前景，有望适用于以SOTP/PEG为主的估值体系、并享受显著的估值溢价。当前，美国传统收单商及领先的数字支付平台平均交易于21e 1.1x-2.4x PEG的估值水平。

风险提示

监管力度超出预期：1）第三方支付属于强监管行业，主要的监管机构包括中国人民银行、银保监会、国家外汇管理局等。监管趋严会增加聚合支付服务商的合规成本和运营成本，若未能满足合规要求，聚合支付服务商会招致大额罚金甚至吊销牌照的处罚。2）聚合支付服务商向商户提供的金融服务中有较大部分为助贷业务，如果监管力度超出预期，服务商助贷业务有可能会收到较大冲击，进而影响公司整体收入及业绩。

收单市场竞争加剧：1）狭义的收单服务产品门槛相对较低、易于出现同质化趋势、进而导致收单机构之间竞争加剧并引发价格战。2）若收单市场竞争加剧，部分聚合支付服务商的商户有流失的风险，进而导致收单业务盈利能力和增速不及预期、商户服务发展速度不及预期。

新兴技术“破坏式创新”：伴随数字人民币、区块链、AR/VR等新兴技术的发展，未来付款入口有可能发生迁移、进而导致支付行业分工模式发生变化、引发支付行业格局重新洗牌，无法进行快速迭代、持续满足商户需求的聚合支付服务商或有被颠覆的风险。